集采”大背景下，济人药业IPO能改变竞争力下行的窘况？

投资与理财

文/华勇（小财米儿观察员）

中成药在健民强国、抗击病毒中独树一帜、脱颖而出，连花清瘟胶囊、金花清感颗粒等一批中药因此大放异彩，成为明星药品，这亦使中药企业大受资本青睐，迎来IPO上市风潮。

近日，主营中药研发生产和销售、独家经营专利品种疏风解毒胶囊的安徽济人药业股份有限公司（以下简称济人药业）递交了更新后的招股书，准备在上海证券交易所主板上市，计划募资5.22亿元。

然而，小财米儿发现，济人药业引以为傲和突出文宣的独家专利品种暨核心单品疏风解毒胶囊，不但非其自主研发，而且关键专利将遭遇3年内即将到期失效的窘况。在IPO前夕，其近三年营收、盈利整体增长乏力甚至核心产品疏风解毒胶囊近年来销售滑坡，令人对其发展前景感到担心。而销售费用超标、销售严重依赖被社会所诟病的学术推广以及曾因涉嫌违法生产等问题，给其IPO前景增添了阴影。

此外，作为一家典型的家族控股企业，其年营业收入仅为8亿元，却要上市吸纳5.22亿元公众资金，这令其IPO的合理性备受质疑。

核心单品的关键专利系外购，核心单品营收占比逐年下降

济人药业成立于2001年4月，是一家从事现代中药研发、生产和销售的高新技术企业，建立了中成药、中药饮片及中药配方颗粒三大产品生产线。但小财米儿仔细研究发现，其研发力并不强，其最引以为傲的独家专利品种暨核心单品疏风解毒胶囊居然并不是自主研发。通过企查查、中国知识产权查询系统的查询显示，该专利发明人为张军兵、汪平、武惠斌，最初申请和持有人均为北京羚锐伟业科技有限公司。张军兵、武惠斌都曾任职北京羚锐或羚锐制药，目前都是羚锐制药的间接股东。因此判断核心单品的关键专利系外购或外包并没有问题，然而济人药业为何称疏风解毒胶囊是其“独家专利品种”就颇耐人寻味，是不是指的“独家销售专利”呢？

作为济人药业核心的药品和单品，疏风解毒胶囊对其的业绩至关重要，2019—2021年其年均占济人药业各期中成药业务收入的比例大概在95%，营收分别为3.55亿元、3.06亿元、2.99亿元，分别占同期营收的45.0%、41.9%、37.1%，占了营收近半壁江山，济人药业营收结构单一的风险由此凸显，不过其营收占比亦逐年下降。

招股书显示，2019—2022年前6个月，济人药业的营收分别为7.89亿元、7.31亿元、8.05亿元和4.49亿元，净利润分别为1.27亿元、0.94亿元、0.95亿元和0.66亿元。从营收、利润来看，报告期三年均增长缓慢甚至可以说是原地踏步，其中2021年净利润较2019年下降超25%。从毛利率来看，济人药业的主营业务毛利率分别为59.06%、57.52%、52.70%、51.29%，整体也呈下降趋势。这一方面是疏风解毒胶囊作为其核心单品，营收占比下降引起的；另一方面或与其销售费用持续高企、冲减利润有关。

招股书还显示，济人药业共拥有4家控股子公司和1家控股孙公司，分别是普仁饮片、普康中药、宏方药业、中药研究院、新正药业。除了普仁饮片外，2021、2022年上半年，其余四家净利润均为负值，成了“拖油瓶”，这也是济人药业近年来增长缓慢的另一个原因。

销售费用高企令人疑，轻研发重销售负效应凸显

销售费用占比过高一向是药企的“通病”，济人药业亦如此。2019—2022年上半年，济人药业的销售费用分别为2.48亿元、2.27亿元、2.18亿元、1亿元，占当期营业收入的比重分别为31.5%、31%、27.01%、22.32%，销售费用合计有7.93亿元。而销售费用的组成又以学术推广费用支出最大，学术推广费用支出共超6亿元，各期分别为1.87亿元、1.77亿元、1.68亿元、7483.80万元，占比维持在75%以上。

市场及学术推广费一直都是商业营销的灰色地带，这几年6亿多元的推广拜访费用花在哪儿了？证监会监管层就此在IPO首发意见反馈函中提出“关于学术推广费用支出，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、关键岗位人员及其他关联方与推广商是否存在关联关系、资金业务往来或其他利益安排”“是否用于利益输送、商业贿赂、体外循环”等。

没有对比就没有伤害，招股书显示，济人药业2019年以来的年度研发费用一直维持在1000万—2000万元，占其当年营业总收入的比重不到3%，不到销售费用的十分之一，可谓是天壤之别，轻研发重销售的问题非常明显。而其近三年营收、盈利整体增长乏力甚至核心产品疏风解毒胶囊近年来销售滑坡等问题就不难理解了。报告期内，公司研发投入情况见下表：

曾因违法生产GMP证书被收回，多次转贷不合规

济人药业曾是安徽省首批中药配方颗粒试点研究企业及首家获得中药配方颗粒GMP认证的企业。然而，就是这样一家区域内的龙头企业，2017年却因违法生产而被政府部门收回《药品GMP证书》，并被监督召回相关产品，同时立案查处。

据国家食药监总局通报，济人药业存在包括擅自改变炎可宁片生产工艺及处方、投料量；检验数据存在数据可靠性问题；物料管理混乱，账、物、卡不一致；批生产记录不真实等等问题。济人药业的子公司仍然因销售劣药而登上监管处罚的名单。

国家食药监总局通报还显示，济人药业不但检验数据存在数据可靠性问题，而且批生产记录也不真实，这里就不再赘述。

除了产品方面的不合规外，济人药业在财务方面同样存在不合规的情形。2019年，济人药业存在通过供应商、员工、子公司等取得银行贷款的情况，转贷金额达到2.44亿元。同样的情形还发生在2020年，济人药业通过供应商、员工等非合并范围内主体的转贷金额高达5960.45万元。“转贷”严格而言是不合法的，在IPO过程中属于内控不规范的表现。

从供应商的情况来看，济人药业的部分供应商还存在“空壳公司”之嫌。报告期内，其前五大供应商之一安徽澄城县质胜中药材商贸有限公司，实缴资本仅为50万元，连续多年的社保缴纳记录为0；质胜中药的股东为孙伟、孙高磊，两人无其他控股企业。一家微型企业甚至可说是“空壳公司”居然能撑起高达上千万元每年的药材供应合同，不免让外界疑窦从生，不得不质疑其与供应商之间的微妙关系。2021年济人药业在另一供应商枣仁堂中药材公司成立当年即与之合作。据市场监督管理局数据，枣仁堂中药材成立于2021年11月12日，社会保险缴纳人数也为0人，然而2021年底，济人药业对其采购金额为423.04万元,占济人药业应付账款比例的1.6%。成立之年即为其重要供应商，如此一来，非亲即故？！

偿债能力不及同行 现金紧缺逼迫IPO匆忙上阵

小财米儿发现，如今，济人药业还面临较大的偿债压力。2019—2022年上半年报告期各期末，其应收账款账面价值分别为 27,569.42 万元、31,464.73 万元、39,179.26 万元和 38,731.33 万元，占总资产的比例分别为 33.57%、31.43%、31.98%和 31.16%，占总资产的比例较高。与此同时，济人的应收账款自2019年以来便一路攀升，2021年已经达到3.91亿元，几乎占其当年营收的一半。2019年至今，济人药业的货币现金未曾超过1亿元，短期借款却一直保持在2亿—3亿元的水平上，这也是济人药业急于上市的重要原因。

报告期内，济人药业的合并后资产负债率分别为70.44%、67.32%、62.36%和59.17%，仍维持在较高水平，且远高于可比上市公司的平均水平。还有，其流动比率、速动比率低于可比上市公司的均值水平，说明它缺乏一定的偿债能力。其存货账面价值分别为16,678.52 万元、21,671.35万元24,530.92万元和22,888.14万元，占总资产的比例分别为20.31%、21.65%、20.02%和18.42%，占总资产的比例较高，万一未来销路不好，将会给其带来一定的存货损失。

观察絮语：

新沐者必弹冠，新浴者必振衣。从整体而言，济人药业凭借一款核心产品在所处细分领域占据了一定的市场规模，然而目前其仍避免不了盈利能力下滑的行业通病，且未来还面临独家专利失效、竞争力下行、偿债压力加大等问题，在“集采”的大背景下，其未来发展具有不确定性，亦使IPO也具有较大的不确定性。

观察絮语：

新沐者必弹冠，新浴者必振衣。从整体而言，济人药业凭借一款核心产品在所处细分领域占据了一定的市场规模，然而目前其仍避免不了盈利能力下滑的行业通病，且未来还面临独家专利失效、竞争力下行、偿债压力加大等问题，在“集采”的大背景下，其未来发展具有不确定性，亦使IPO也具有较大的不确定性。